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化肥需求预期没有改变 行业拐点显现

2009-01-08

    农化子行业包括化肥、农药和农用簿膜。农药和农用薄膜由于近年来产能扩张过快,价格调整的空间比较大,离行业底部还较远;而化肥虽然近年来新建项目较多、较大,但是一些小的、落后产能也在逐步淘汰,以及部分大型企业削减产能,导致目前市场的供求关系仍处于平衡状态之中。因此,在本策略中,我们重点关注化肥板块。

    1、 化肥需求预期没有改变

    与其他化工品不同,化肥需求在经济衰退的过程中,依然能保持稳定的增长。这主要来自于全球对粮食的需求越来越旺盛:一方面,全球人口在持续增加,增加了粮食的需求量,另一方面,需要改善生活的质量,全球对肉食品的需求逐步增加。从全球粮食库存与消费量比处于下降趋势来看,虽然全球粮食产量一直在增加,但是还是满足不了全球旺盛的粮食需求,还是解决不了目前粮食短缺的局面。因此,未来粮食生产的压力依然很大,需要提高种植面积和提高单产,这必不可少需要增加化肥产量才能得以保障。

    2、 生物质能源刺激化肥需求

    同时,随着全球对温室气体排放和环境污染的担忧,以及需降低经济对原油的依赖度,生物质能源再次提上议程。欧美等发达国家都制定了相应的生物质能源发展规划。如美国加大可再生能源的利用力度,预计从2005年的3.23千亿千瓦时,到2030年可增长到5.58千亿千瓦时,年复合增长率为2.2%,其中生物质能源从1.06百亿千瓦时增长到8.26百亿千瓦时,年复合增长率为8.8%。

    事实上,生物燃料的应用具有悠久历史。Ford T 系列是最早使用生物乙醇驱动的汽车。但是,生物燃料真正得到重视是在上世纪七十年代,巴西为解决能源短缺的不利影响,采取积极的能源策略,使用甘蔗制取生物乙醇。到目前为止,在巴西运输系统中,乙醇的份额已达到11%。另一生物能源生产大国——美国也于2005年通过能源法案,到2020年,美国运输用燃料中生物燃料占比达到30%,产量达到360亿加仑。

    即将上台的美国新政府将投资1500亿美元来促进新能源的发展。通过发展新能源,可以促进汽车产业升级、加速能源替代、带动科技发展和减少农业补贴,特别可以扩大就业和扭转经济衰退的不利局面,因此,新能源特别是生物质能源将有跨越式发展。

    而新能源的发展,离不开农作物的种植和生产,这也进一步刺激了化肥使用需求。

    3、 化肥产量持续增加

    粮食需求和生物质能源需求极大地促进了化肥的消费。IFA预测到2012年全球的化肥需求达到194.3百万吨(折纯),与2006年相比,年平均增长率为3.1%,其中,N、P2O5、K2O分别为115.6、45.7、33百万吨,年平均增长率分别为3.2%、2.8%、3%。

    4、 化肥供需状态平衡

    全球旺盛的化肥需求,避免了化肥行业陷入需求萎缩的不利境况。当然我们也不要指望,旺盛的需求能够带来超额的暴利。这主要是因为全球的化肥产量和消费一直处于平衡的态势中。

    化肥子行业景气拐点显现

    我们对化肥中的氮肥、磷肥和钾肥的价格走势、上下游分析后,判断三大化肥的景气度转变快慢不均。氮肥已经接近底部,磷肥处于半山腰,而钾肥还在山顶上。

    1、 氮肥景气度加速赶底
   
    2008年上半年,随着原油价格上涨和暴跌,国际化肥价格也坐了一回过山车。目前,由于化肥价格快速下跌,导致化肥销售商以加速清空库存、加快销售周转率为主,惜买的心态非常重。化肥行业的景气度正在加速赶底。

    从原油价格与尿素价格的波动来看,两者具有极高相关性,相关系数达到了0.903。在两者下跌的过程中,到目前为止,尿素的价格快于原油的价格。数据显示,2008 年11月20日黑海尿素离岸价为243USD/T,纽约原油期货价格为53.8USD/B。通过追溯,我们看到,在2004年10月和2005年3月间,原油的价格在53USD/B为中轴波动,同期尿素价格在185-240USD/T间震荡,中轴为215USD/T,目前尿素的价格与之相比还有10%的价差。因此,以此来判断的话,尿素还有下跌的空间,但是很小。

    我们再在经济比较糟糕、原油价格还有可能下滑的假设下,来对尿素的价格走势进行判断。悲观的情况下,原油的价格有可能下滑到30USD/B,这在我们的原油价格模型中已经有所反映(《原油价格趋势模型》2008-09-12)。那么,尿素价格的中轴线为160USD/T,与目前243USD/T的价格35%的下跌空间。但是与尿素价格从最高位820USD/T到243USD/T、跌幅达70%相比,情况则不是那么令人悲观;同时考虑到,原油经过高台跳水后,下跌的幅度将逐渐放缓,因此,我们判断,尿素的下跌速度将逐渐减小,全球尿素行业开始慢慢驶入景气度底部。

    2、 磷肥景气度,半山腰?

    2008年前三个季度,磷肥价格攀升的直接动力来自于硫磺和硫酸价格的上涨。但是,过高的磷肥价格抑制了磷肥的需求,反过来又促进了硫磺和硫酸价格的下滑。

    我们看到磷肥的价格随之而降。然而,对照硫磺和硫酸的价格走势,可以判断出磷肥的价格依然在半山腰上,还没有达到价格的底部附近。同时,由于我国放开化肥的出口,我国磷肥450USD/T的离岸价对目前国际磷肥530USD/T(美国)和720 USD/T(北非)形成极大的压力,磷肥价格有加速下滑的可能。再者,由于新的产能,如2009年OCP在摩洛哥的产能扩张、突尼斯磷酸项目、特别是2010年-2012年沙特阿拉伯的3.9百万吨项目,有导致磷肥供过于求的风险。

    3、 钾肥,价格支撑杠杆不复存在

    钾肥在农作物生产中具有抗病增产的作用。近年来,越来越得到农业生产的重视了,施用量越来越大、越来越广。目前,我国钾肥的施用量已经占据了全球的20%左右。

    但是,从2008年年初开始,钾肥的价格大幅飙升,最新的价格已经接近900USD/T。过高的价格抑制了农民购买钾肥的积极性,我国部分地区已经出现滞销的状况,钾肥价格有下滑的趋势,部分小的经销商开始降价出货。目前,国内红钾的价格已经降到4100元/吨。

    随着钾肥价格上涨,钾肥在作物生产中的成本越来越高,钾肥价格每吨每增加100美元,谷物的生产成本每蒲式耳就增加3美分。以小麦为例,目前芝加哥小麦期货价格为5.6美元/蒲式耳,钾肥的成本为27美分,成本占到了5%,远远高于钾肥本身价值所在。从这点来看,目前钾肥的价值不足以支撑近900美元/吨的价格。我们判断,钾肥价格有下滑的风险。

    4、 国内氮肥子行业拐点提前见底

    我们分析了国内氮肥特别是尿素子行业的运行特征,我们判断,国内尿素子行业的景气度与国外相比,存在提前见顶和赶早见底的趋势。

    通过比较国内尿素批发价格与国际原油价格两者的顶点,明显的可以看出,国内的尿素价格提前原油价格见顶,与国际尿素价格顶点落后于原油价格顶点存在差异。这主要由于国家从4月20日起国家对尿素加征100%出口特别关税的政策出台,引发市场观望情绪。4月下旬,受关税出口政策影响,价格出现回调。然而,随着原材料价格上涨,国内尿素价格也处于上升态势,到6月份价格突破了2500元/吨,达到历史的最高点。但是,国家为保证国内尿素供应,又出台了新的关税政策,规定从9月1日到12月31日尿素出口特别关税提高到150%,这标志着出口的大门将被“堵死”,受此影响,国内尿素价格大跌,如华东三省尿素均价由8月21日的2343元/吨一路下滑到国庆期间的1910元/吨,下跌幅度超过400元,由此,国内尿素步入景气度下行通道。

    在分析尿素价格提前见顶的情况下,我们判断:首先,由于国家尿素价格控制措施,导致国内尿素生产企业库存增大,再加上三季度原油价格下滑引起尿素价格暴跌,加大了尿素生产企业存货减值压力,导致企业的经营困难超过正常范围,也导致企业最困难的时候提前来临;其次,由于国内经济有下滑的风险,国家出台了淡季化肥出口时关税调整到10%,将缓解化肥企业的生存困境;再者,煤炭价格的下跌有助于尿素生成企业降低生产成本;同时,由于2008年的尿素价格控制措施,导致一大批小型化肥厂关、停、转也给化肥行业生存和发展带来较大的空间。

    因此,综合考虑国内外化肥行业现状和国家淡季化肥出口关税下调的措施,随着国内尿素企业加速清空库存,国内惜买观望情绪将会有所扭转,再考虑到原材料有价格下跌的趋势,我们认为企业的经营将逐步好转,尿素行业的拐点处于2008年年底和2009年1季度初。

    随着国家化肥出口政策转变、化肥出口通道的打开后,尿素行业高库存的压力会得到缓解。当然,由于尿素价格下跌,今年三季度存货多的尿素企业面临存货减值的压力,我们预计存货减值会对上市公司的业绩造成影响,不过,我们估计,这个风险会在2008年年报得到释放。到2009年1季度,我们预计尿素的价格会稳定下来,到时,尿素子行业的景气度底部会显现出来。 

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